国家信息中心李若愚:货币政策执行面临五大挑战
近两个月来,金融领域出台的政策措施,其频率之高、力度之大是前所未见的,而资金市场、债券市场的波澜起伏也是从未有过的。这些现象后面,隐含着什么政策动向,是人们非常关心的问题。其实,从今年以来的种种迹象看,我国的货币政策执行环境已发生了明显的变化。就宏观经济环境而言,货币政策过去面对的是内需不足、经济增长乏力,而当前面临的是投资需求旺盛、新一轮经济增长启动,但通货紧缩趋势并未彻底消除、人民币汇率压力加大。就政策执行情况看,为提高央行货币政策执行的独立性,今年4月央行的监管职能被分离出来,成立了银监会。在这样的形势下,央行货币政策的执行面临着许多以往从未有过的矛盾和挑战,而市场化的政策取向更值得细细品味。
一、在治理通货紧缩趋势的同时,如何防止部分地区、部分行业出现的过热
今年以来,我国经济在去年下半年不断升温的基础上,持续快速增长。上半年尽管受到非典的冲击,但第三季度GDP同比增速仍达到8.5%的较高水平。同时,物价走势也改变了前几年持续下降的局面,通货紧缩趋势有所缓解。11月份,全国居民消费价格总水平比去年同月上涨3%。前11月累计平均全国居民消费价格总水平比去年同期上涨1%。与物价逐步回升相伴的是货币信贷的较高增长。而与经济快速增长相伴的则是能源、原材料出现紧缺,生产资料价格不断上涨。由于粮食减产以及季节性因素,今年农产品价格也开始猛涨。对于诸多的"涨"和"缺",经济界有"不过热"、"局部过热"、"全局过热"三种观点。而"局部过热"与"全局过热"的争议焦点在于是否出现通货膨胀,或者说是有没有通货膨胀的苗头。
对近期经济生活中出现的种种新情况,日前召开的中央经济工作会议给出了客观切实的分析。会议认为,当前,我国经济发展正处于经济周期的上升阶段。我国经济总体形势很好,但对经济生活中出现的局部性、苗头性问题决不可掉以轻心。显然,"局部过热"已引起管理部门的高度重视。
由"局部过热"推断出的,不是"前期通货紧缩会反转变为通货膨胀",而是"通货紧缩压力表面看来有所缓解,但新一轮盲目投资和重复建设,会带来新一轮的过剩,加大通货紧缩的压力"。具体原因在于,当前的新一轮经济增长,主要靠投资拉动。从拉动经济的力量看,目前只是投资出现了增长过快的迹象,而国内消费仍增长乏力。在大多数产品过剩的格局下,如果只是投资保持高增长,并且转化不成最终消费,那么投资的快速增长在短期内虽然能够拉动原材料、能源价格走高,并进一步推动消费价格指数走高,但从长期看,这样的增长难以为继,一旦动力衰竭,物价仍会走低,而盲目投资、重复建设还会形成新一轮"生产过剩",使通货紧缩进一步加剧。
可见,与经济体制转轨初期相比较,当前经济环境更为复杂。在宏观经济运行中,既有通货紧缩趋势的阴影,又有"局部过热"的隐忧；既呈现出经济恢复性增长的活力,又有滋长经济泡沫的风险。一方面,部分地区、部分行业盲目投资、低水平重复建设有加剧经济失衡的趋势,同时重复建设和产品积压,也容易导致不良贷款增加,引发新的金融风险；另一方面,当前消费领域供大于求的主流格局并没有彻底改变,目前的物价只是温和上涨,内需不足的问题依然存在,通货紧缩趋势的压力也没有完全消除。
面对这样复杂的经济形势,货币政策执行面临着两难的选择:既不能"过松",使得"局部过热"问题加剧；又不能"过紧",以保证经济持续稳定增长,并为通货紧缩趋势问题的解决创造宽松的货币政策环境。
二、如何化解保持人民币汇率稳定与扩大国内货币投放之间的矛盾
自1997年东南亚金融危机中国政府承诺"人民币不贬值"以来,人民币对美元的汇率一直维持在1:8.27左右的水平,"有管理的浮动汇率制度"在现实中表现为"盯住美元"。而去年年底以来,一些地方出现了要求人民币升值的呼声,人民币开始承受越来越大的"升值"压力。对此,我国政府多次表明了继续坚持现有汇率政策、保持人民币汇率基本稳定的决心和态度。
然而,坚持人民币"盯住"美元的代价是我国货币供应陷入被动。在现行结售汇制度下,在我国国际收支"双顺差"的格局下,为保证人民币汇率稳定,继续"盯住"美元,央行需不断购入外汇,并被动地形成外汇占款形式的基础货币投放。为了"盯住"美元,央行通过购汇在银行间外汇市场上被动投放了大量的基础货币。而在银行间债券市场的公开市场操作中,除8月23日宣布上调法定存款准备金率后相应投放一些基础货币外,今年大多数时间,都在利用正回购与发行央行票据来回收外汇占款增长所带来的过多基础货币投放。
今年前三季度,央行通过债券公开市场业务回笼基础货币3346亿元,通过外汇公开市场业务投放基础货币6505亿元,投放、回笼相抵,净投放基础货币3159亿元。可见,央行对货币的控制陷于被动,精力受到牵制。面对外汇供大于求的情况,央行将不得不被迫购买外汇并相应投放基础货币,以保持人民币汇率的稳定。而这又会带来货币供应量的快速增长,增加回笼基础货币的艰巨性。
现在,随着我国经济越来越多地融入国际社会,央行在如何保持人民币汇率稳定并控制基础货币投放方面面临的压力日渐加大,货币政策面临着内外两难的艰难抉择。
三、如何处理收缩银根与保证金融市场稳定之间的矛盾
面对不断扩大的贷款增长势头,今年8月23日,央行宣布"上调存款准备金率",决心把贷款增长的势头减缓下来。尽管此项政策措施主要针对信贷市场,但由于我国资金运行存在一致性,各金融子市场普遍感到资金偏紧。政策一出台,银行间拆借市场与债券市场的市场利率就大幅上扬,而交易所与银行间两个债券市场则出现了暴跌行情,股票市场的弱市特征则进一步加剧。
显然,市场反应表明,央行为防止货币信贷增长过快带来潜在金融风险而推出的措施,无意中引发了股市、债市以及拆借市场等金融市场的资金矛盾。
其实,央行收缩银根的措施对金融市场的影响应是意料之中,难以避免的。比如,美联储主席格林斯潘在判断是否对基准利率进行调整时,也要综合考虑资本市场与实体经济的需要。但由于我国采取的是以间接融资为主的融资体系,以银行贷款为代表的间接融资比率过高,实体经济的资金需求主要通过信贷资金满足,因此央行在收缩"银根"时,更多考虑的是保证实体经济的健康运行,对信贷总量进行调控,而推出这些举措对资本市场可能会产生怎样的影响,还没有完全纳入货币政策考虑的范围。但是,事实上在央行针对实体经济出现过热而收缩银根时,金融市场由于规模小、不健全,所受冲击大,其反应自然也会非常激烈。
就股票市场来看,目前,全流通问题是投资者关心的焦点,而上市公司治理结构不合理、财务造假等现象也使投资者心悸。股票市场的持续低迷已使投资者信心动摇,而在这个时候央行推出收紧银根的政策,不仅直接造成资金面的收缩,还会使脆弱的市场信心受到进一步打击。
就债券市场来看,市场存在收益率曲线过于扁平,长短期利率倒挂的问题,投资者一直暴露在利率风险中。而由于债市交易主体以银行、保险公司、证券公司等机构投资者为主,这些机构投资者所持有的国债品种、期限结构又大都趋同,这就使得投资者行为具有一定程度的一致性,对手中债券进行调整的余地较小。因此,银根紧缩带来债券市场市场利率的上升,使投资者利率损失变为现实。从而导致机构投资者纷纷进行资产调整,造成债券市场非常激烈的反应。
现在,令央行两难的是,一方面,近两年来,我国直接融资连续下降,使当前的经济增长高度依赖以银行贷款为主的间接融资,金融风险向银行体系加剧集中,直接融资与间接融资比例不协调问题愈加严重。大力发展直接融资已成为我国金融业发展迫切需要解决的问题之一；另一方面,金融市场的稳定是发展直接融资的前提。如果股市、债市长期低迷,势必影响到发股、发债的进程。因此,货币政策在执行过程中,不仅要考虑信贷资金的风险和潜在的通货膨胀风险,还要将对金融市场的负面影响纳入考虑范围。货币政策也应为金融市场的稳定和发展提供支持。
四、如何协调货币政策与财政政策之间的关系
1998年以来,为缓解通货紧缩趋势的矛盾,保证经济增长,我国实行"积极的财政政策"以刺激投资、拉动内需；而"稳健的货币政策"着力于防范金融风险,并与财政政策相配合。这期间,财政政策与货币政策之间最直接且有力的配合在于,财政部向以商业银行为主体的银行间债券市场发行特种国债,进行国债投资；国家开发银行及四大国有商业银行向国债投资项目提供相应的配套贷款。执行这样的政策组合,在出现通货紧缩趋势、经济景气度较低的情况下,保证了我国经济增长速度保持在较高的水平。
然而,随着连续6年实施积极的财政政策和稳健的货币政策的累积效应不断释放,去年以来,我国经济运行的宏观及微观环境发生了一些显著变化,主要表现为:从投资需求看,在政府投资带动下,民间投资对整个投资增长的贡献率不断提高,投资增长已由主要依赖政府开始转向政府和民间共同推动；从消费需求看,经过多年培育和引导,住房、汽车、通讯、旅游、教育等消费热点逐步成熟,居民消费结构升级成为消费需求扩张的主要支撑力；从出口需求来看,随着全球制造业向我国转移,我国的出口更多地采取了加工贸易的形式,我国在逐步成为全世界的加工厂。以上变化表明,我国经济自主增长能力比前几年明显增强,经济的内生性自主增长机制在逐步形成,我国经济开始进入新一轮增长周期。
正是由于我国经济进入新一轮增长周期,通货紧缩趋势有所缓解,使货币政策与财政政策之间的配合面临了新的情况、新的矛盾和问题。
首先,原有的政策组合有调整的需求。鉴于"当前,我国经济发展正处于经济周期的上升阶段",经济自主增长机制正在逐步形成,这就提出了积极的财政政策在力度和方向上是否需要调整的问题。现实经济生活中,随着财政赤字的不断扩大,我国已经出现要求控制财政风险,调整财政政策的声音。在"积极的财政政策"的扩张性逐步消减的同时,为保证经济增长的持续稳定,"稳健的货币政策"也将要做相应的调整。
其次,国债投资与银行提供的配套贷款之间的矛盾已开始显现。第一,坚持几年的国债投资,虽然建成了许多社会效益与经济效益俱佳的项目,但也有部分投资形成了一些没有产生预期效益的基础设施,这也使得已投入的国债项目银行配套贷款面临损失。第二,近几年,商业银行由于"惜贷",存差不断加大。商业银行通过向国债项目提供大量的信贷资金,既能为银行带来长期稳定的收益,也能缓解银行资金运用的压力。但是,随着财政政策的转型,国债投入逐渐不再"与民争利",国债项目开始向农林、水利、生态建设等长期项目转移。而这些项目大部分属公益性项目,社会效益明显,经济效益短期却难以见效。这使得商业银行的国债项目配套贷款还本付息难度加大。第三,由于与国债项目配套的大多是中长期贷款,时间跨度大,各种不确定因素隐含其中。而目前商业银行贷款中长期化已潜在了一定的金融风险。商业银行需要减少中长期贷款,增加短期贷款以强化流动性。这就使国债项目配套贷款面临"期限刚性"的压力。
再次,积极的财政政策与稳健的货币政策之间的相互影响,除体现在货币政策提供配套贷款,支持国债投资外,还体现在财政部所发行的国债主要由银行来购买,国债是债券市场中主要的投资工具。8月23日,央行宣布调整存款准备金率,促使市场利率大幅上升,引发了债市的大跌。与此同时,财政部的国债发行也面临窘境。9月15日,第八期记帐式国债进行现场招投标,与预期发行量相比,第八期国债流标量占到计划发行总量的31.75%。这是今年首次出现国债流标。在看到第八期国债发行流标后,为了防止第九期国债也流标,财政部暂停了第九期国债的发行。国债临时停发尚属首次。第八期国债流标和第九期国债推迟发行的主要原因,是市场对中长期利率预期上升,财政部给出的国债发行利率缺乏足够的吸引力。
此次国债发行面临困境,反映出货币政策与财政政策在当前经济形势下的矛盾。一方面,央行为了避免通胀风险与金融风险,不得不大量回笼货币,甚至调高存款准备金率,造成市场资金面的紧张,以及市场利率上升。这是利用货币政策控制金融稳定的必须之举。但与此同时,市场利率、债券收益率的节节走高,无形中加大了发债成本,不符合国债发行者的利益。
通过以上分析可以看出,在变化了的经济金融形势下,我国保持多年的财政政策和货币政策的紧密配合遇到了前所未有的变数与挑战,也使财政政策和货币政策的有效实施变得愈加困难。
五、如何协调货币政策与金融监管之间的关系
今年4月,中国银行监督管理委员会正式成立,央行的监管职能相应地被分离了出来。此举对提高货币政策的独立性非常有益,但也提出了货币政策与银行监管如何进行有效协调的问题。
首先,货币政策与银行监管对于经济周期的影响存在不同的作用,因而彼此之间存在一定的矛盾。一般而言,货币政策通常是逆经济周期的,而银行监管通常是顺经济周期的。例如,在经济高涨时期,银行经营效益好、风险低,银行监管对银行经营的风险约束相对来说较松,但此时货币政策往往需要注重预警性而进行适度反向操作,如提高利率水平、控制货币供应量、对特定部门进行信贷控制等；在经济不景气的时期,银行业务拓展困难,银行监管对银行经营的风险约束较紧,对于银行新增的不良贷款也更为关注,银行的贷款投放当然也就更为谨慎,此时可能采取的扩张性货币政策难以在银行系统得以传导。
其次,当前我国仍是以银行为主导的间接融资为主体的金融格局,因而银行体系自然就成为货币政策传导的主要渠道,如果没有银行监管的合作,或者商业银行从微观层面不作积极的反应,那么货币政策就很难达到预定的目标。(国家信息中心 李若愚)
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