外汇储备激增背景下的人民币汇率政策选择

2005年3月末，我国外汇储备余额达到6591亿美元，同比增长49.9%。增速之快，实属罕见，也给我国外汇问题的争论火上加油。仔细分析可以看出，这些争论实际上包含了三个相关的问题，即当前的外汇储备规模是否合适，外汇储备在短期内激增的影响和原因，以及与之相关的人民币汇率问题。

我们首先来看第一个问题。

关于我国外汇储备的合理规模，目前主要有三种观点。一种认为我国外汇储备的合理水平是能够满足6个月的进口需求；另一种考虑了短期外债对外汇储备的需求，认为不能小于短期外债水平的100%。按照这两种观点，我国合理的外汇储备规模应在3000亿美元左右，并保持与进口大致同速的增长，也就是说当前的外汇储备规模是大大超过合理水平了。但第三种观点认为，在东南亚金融危机之后，外汇储备的主要功能已从“弥补可能发生的国际收支赤字、平抑外汇市场汇率波动和充当清偿对外债务的保证”向“预防货币危机、提高国内货币信心、应付可能的金融风险以及应对灾难”转变，较高的外汇储备规模对于维持国内外经济主体对我国经济发展和政治稳定的信心非常重要，它的防范作用甚至已经高于实际补救的作用。据此，这种观点认为当前的外汇储备规模是基本合理的。

笔者认为，外汇储备表现为国际收支均衡的结果，其实质是一国国内经济与国际经济联系的均衡产物。只要是经济正常运行的结果，外汇储备多一些或者少一些本身并不是个太大的问题。至于美元持续贬值及利率上升使我国外汇储备资产缩水和盈利下降，是因为我国外汇储备过多地用于购买美国国债，这是外汇储备管理问题，而不是规模问题。

但问题是，我国外汇储备在短期内连续激增，是有特殊原因的，已不再是经济正常运行的结果。这就是我们要分析的第二个问题。

2004 年，中国的外汇储备猛增 2067 亿美元，其中一半的新增外汇储备又是在最后三个月形成的；2005年一季度外汇储备增加492亿美元，同比又多增了126亿美元。外汇储备在短期内超常规增长，已成为一个真正需要高度重视的问题。

为了维持一个实际上固定的汇率水平，中国央行每天必须投放大量的人民币购买外汇，外汇占款已经成为基础货币投放的主要渠道。在这种情况下，外汇储备的快速增长至少会加大以下三个方面的压力：

一是外汇占款过多、增长过快，使得货币供给增加，通货膨胀压力加大；二是为减轻通胀压力，央行不得不扩大票据发行规模以回收投放的资金，由于央行发行的票据是要支付利息的，而且票据利率要高于美元资产投资回报率，外汇储备快速增加也意味着央行票据发行成本的增加，央行与财政部门之间的矛盾压力加大；三是央行为了控制货币供应量，更可能采取“对冲”的货币政策操作模式，即在收购外汇投放基础货币的同时，相应减少发放再贷款等信用贷款，增加了货币政策操作空间拓展的压力。

而导致中国外汇储备在短期内激增的特殊原因，就在于人民币升值预期，这是我们要分析的第三个问题，也是最为核心的问题。

从央行公布的数据来看，2004 年我国外汇储备的增加额中，经常项目约占700 亿美元，比2003年增加250亿美元；资本和金融项目约占1120 亿美元，比2003年增加600亿美元，外汇储备的增加主要来源于资本和金融项目。而资本和金融项目中，实际使用外商直接投资只有606亿美元，余下的大多为 “热钱”。2005年一季度，实际使用外资金额133.88亿美元，进出口顺差165.8亿美元，其它项目的数额都不大，新增外汇储备却为492亿美元，这意味着“热钱”在继续流入中国。而“热钱”的流入，都是基于人民币升值预期的投机行为。

同时，人民币升值预期又会对国民经济的健康运行产生不良影响。首先，升值预期将使国内企业的进出口行为产生变异，即加速出口和延期进口。2005年一季度全国出口增长34.9%，而进口只增长了12.2%，进出口顺差进一步扩大。其二，升值预期还会对国外投资者行为产生影响，延缓投资进程。2005年一季度，实际使用外资金额同比增长9.48%，合同外资金额同比增长4.5%，增速大幅放慢，而全国新批设立外商投资企业同比更是下降了9.15%。第三，升值预期驱使境内金融机构纷纷减少国外资产运作，将资金调回境内，或增加国外短期借款。2004年，中国新借外债同比增加了102.84%，而且大部分为短期外债。今年一季度的“热钱”中，也有相当一部分是短期外债。

进出口顺差扩大和“热钱”的流入，反过来又会加大人民币升值的压力，强化升值预期，进而产生循环影响。因此，当前最主要的问题是升值预期背景下的人民币汇率政策选择。

对于这个问题，国内外目前占主流的看法是：在强大的外部压力和升值预期情况下，人民币汇率不宜做大幅调整，但可以适当扩大浮动区间，建议的幅度在1%到5%不等。但笔者认为，即使将浮动区间扩大到5%，人民币名义上也升值5%，既消除不了任何国际压力（比如美国对华的贸易逆差问题），也解决不了任何国内经济问题。反而，对压力的任何屈服都将带来更多更大的压力。因此，不受任何外界压力的影响，维持人民币名义汇率稳定仍应该是当前一段时间必须坚持的基本政策。而且，要利用各种渠道坚定地宣传这一政策，努力消除人民币升值预期。

但维持名义汇率不动，并不意味着我们不采取任何措施。换个思路，我们或许能有更好的选择。

人民币升值问题之所以能成为全球合唱，其实质原因就是中国出口的商品价格太低。国内很多学者将中国商品价格低廉归因为中国的低成本劳动力，并将其看成是中国的比较优势。笔者不反对这个观点，但我们还必须看到和承认，中国商品价格低廉还有其它成本被低估的因素，包括企业以超低价格获取生产要素并规避了其应承担的社会成本。

中国的水、电、气、成品油、土地等生产要素价格受到管制，低于市场均衡水平；同时，由于社会性管制的滞后，许多企业在环境保护、生产安全、社会保障等方面的投入很少，大多数企业的相关设施未达到国家标准。笔者自己估算，通过上述两个途径，国内企业至少不合理地节省了20—40%的生产成本。如果这些成本被充分显化，并假设竞争因素使企业自身消化其中的50%，那么我国商品的价格至少会上升10-20%。换句话说，即使名义汇率水平保持不动，人民币实际上将升值10—20%。

但即使这样，也不应该有人对我们求全责备。因为，社会性管制发展滞后以及对某些生产要素的价格管制，不仅见诸其它转轨国家和新兴工业化国家，在发达国家的同一发展时期也是大量存在。实际上，中国生产要素领域的市场化改革已经开始，社会性管制也在不断加强，要素价格在不断向均衡水平逼近。尽管这样会增加短期通货膨胀的压力，但我们应该坚持，因为适度的通胀水平也一样有利于缓解人民币名义汇率升值的压力。

总之，与变动人民币名义汇率的策略相比，在短期内保持一个适度的通胀水平，在长期内加大要素市场化改革和社会性管制，使企业的生产成本真实地显化出来，应该是一个更好的选择，一个更符合科学发展观的选择，也是中国政府最可能采取的策略。