经济学家瞭望2004：稳健货币政策面临新考验

财经大势——货币篇

２００３年宏观经济形势与货币政策的几个争议

最近几个月来，中国宏观经济形势的判断问题已成了决策层、经济学界及部分国外机构和专家关注的焦点，其中颇具争议的方面是：

中国ＧＤＰ的实际增速到底是多少。在国外有一种说法，即认为２００３年中国ＧＤＰ的增长率约为１１％。他们的理由是，中国到９、１０月间一直保持的１５％左右的用电增长率、高速增长的房地产、汽车和钢铁等带有宏观经济色彩的重点行业投资，值得注意的是：这种观点也得到了吴敬琏这种重要经济学家的支持。从国家统计局的年增长率约８．５％的官方口径看，国外经济学家这种说法的弦外之音是：中国对经济增长数据似乎是故意低估了２．５个百分点。

中国是否已出现了投资过热。从决策层和经济学界的主流观点看，目前的中国不存在全局性经济过热，但承认某些行业发展速度过快已构成了影响经济稳定协调发展的局部性和苗头性问题。与这种判断具有明显差别的看法则来自１２月１１日标准普尔在北京发布的一份分析报告，这个报告的核心观点是：中国事实上已存在投资过热；投资过热将导致新一轮不良贷款；政府应减少浪费性投资。

银行信贷扩张有过猛之嫌。我们业已看到，截至２００３年１０月，中国商业银行的贷款同比增速仍达２３％以上，这说明，在中国经济高速增长和局部投资过热的背后，商业银行的放款行为在起着重要的支撑作用。在这方面，经济学界有一种声音，即认为目前的信贷扩张不存在过快过猛倾向，因为断言中国已经摆脱了通货紧缩的威胁仍然言之过早。还有一种意见即以中央银行的经济学家为代表，认为实际上中国已出现了通货膨胀预期，因为过快的信贷增长率一定要在６个月以后的传导时滞完成后凸显在物价水平的上涨变动上。

如何评价２００３年货币政策调节动作。今年以来，中央银行采取了三个引人注目的政策调节行动：一是６月份出台了抑制房地产信贷增速的“１２１文件”；二是８月份将存款准备金率上调了一个百分点；三是前几天发布公告，决定从明年１月１日起扩大金融机构贷款利率浮动区间，同时从１２月２１日起将金融机构在央行的超额准备金存款利率由１．８９％下调至１．６２％。这三个举动中的前两个引起了较大争议，尤其是“１２１文件”更是在房地产界掀起了轩然大波。几个月来，１２１文件对商业银行的房地产信贷已产生一定的约束性作用。而法定准备金率上调一个百分点直接冻结商业银行的超额准备金虽然只有约１６００亿，但对债市价格、银行间资金市场的利率及一些中小型资金来源不甚充裕的中小银行已产生了相当明显的影响。至于金融机构在央行的超额准备金存款利率下调０．３７个百分点这一政策变动的效应将在２００４年存款资金来源充足的商业银行的放贷行为中得到体现。

对宏观经济形势和货币政策的四点看法

对２００３年的宏观经济形势与货币政策，我个人有几个基本观点：

第一，２００３年中国的宏观经济表现出人意料，其特征是：经济增长速度创近几年来新高；工业企业盈利能力增强；外资继续保持快速流入势头；消费品价格指数已止降回升；预计城乡居民收入增长率可分别达到８％和４％；外向经济比重进一步提高，全年进出口总额有望达８０００亿美元，人民币的国际声望亦不断上升。

第二，当局运用货币政策财政政策调控总需求的技巧更加娴熟。自１９９８年以来，我们一直在为扩张内需问题忧心忡忡，但２００３年的宏观调节实践证明，在现有条件下，货币政策和财政政策可以在遏制通货紧缩趋势中有效地发挥作用。

第三，银行信贷增长有过快之嫌，但商业银行的业务扩张由多种因素决定。在今年的银行贷款结构中，排在前两位的是贴现贷款和基建贷款。尽管在庞大的银行票据贴现业务中存在着相当数量的欺诈性案件，但我早在若干年前就提出：“票据贴现是银行信贷扩张的最安全方式，”因此我认为贴现业务量越大说明生产流通企业的交易越活跃。基建贷款实际上是风险程度相对较高的贷款。其原因在于：其一，地方政府是本轮基建投资的重要推动力量，而地方政府的许多项目都具有期限长及收益不确定性较大的特点。其二，在一些地区，较大型的商业银行分支机构存在着一些放贷期限逐渐拉长，如超过五年期限的贷款比重明显上升的现象。而这一现象又常常与干部的上级任命期和每四至五年换岗的周期性特点有关，一些干部在任时把业务做大，而把本金的最后回收期推至下届管理者，这些带有道德风险的放款行为目前已屡见不鲜。其三，商业银行的盈利动机促使其尽量转向有政府背景项目的大宗贷款。从以上的简单分析可以看出，２３％左右的贷款增长速度是由较复杂的体制因素决定，而中央银行在８月份将存款准备金率提高一个百分点，事实上已经表明了调节当局的一种倾向，即不希望这样高速扩张的局面继续下去。

第四，无论是财政政策还是货币政策，目前都还没有表现出有效的结构调整能力。２００３年，由于投资高速增长，使得中国的产业结构出现明显的结构失衡状况，最突出的表现是大量货币资金由于投资增速过快而流向了呈现短期供应紧张特征的传统产业如钢材、水泥、电解铝等行业，电力、煤炭等能源产业在特殊的国际国内背景下又出现了若干年来未见的瓶颈制约作用，与此相对照，在洛桑管理学院发布的２００３年全球竞争力报告中，中国的全球竞争力排名比上一年又滑落了１１个名次，由２００２年的第３３位跌至今年的第４４位。在技术竞争力和商业竞争力方面，中国甚至出现了同印度差距进一步拉大的情况。由此可见，中国产业结构的最大隐忧就是实物资源的流向一方面产生了全局性浪费，另一方面却没有丝毫缩小同先进国家在技术竞争力和商业竞争力方面的差距。

２００４年：货币政策面临的新挑战

在世界上，经济发展水平和体制性差异使得不同的国家和地区有各种各样的宏观调节模式。例如，有的国家根本没有中央银行，有的国家有中央银行却没有独立的货币政策，而中国“大体上”属于既有中央银行，又有“相对独立的”货币政策一类。为什么要用“大体上”和“相对独立”这样的限定词呢？原因就在于：中国的中央银行是国务院领导下的一个调节部门，它没有完全的政策自主决定能力。许多调节政策和改革相关政策的出台都要经过“部际协调”和上报国务院的审批程序，再加上比较特殊的金融微观基础，这也许就是中国货币政策行使调节职能时不能不注意到的最大国情。作为一个具有独立运行调节工具但在行使权利时却不能完全超脱的宏观调节部门，中国的中央银行在选取货币政策目标时首先就要在政府目标和自主形势判断之间进行内在协调。例如；当政府高度关注经济增长速度和提高就业水平时，中央银行就不可能不顾一切地高喊保卫币值。这样特殊的国情事实也大体指明了：货币当局应该做的和能够做的永远是在现有的体制条件下和宏观环境下尽可能地矫正宏微观层面的负倾向性，为经济的健康持续成长提供政策条件。

在货币政策实施过程中，几十年来在理论界一直存在的一个争议性问题是规则调节还是权衡调节。早年的规则调节以米尔顿·弗里德曼的单一货币供给增长率为代表，现在这个调节操作建议又出现以利率波动区间控制为内容的“泰勒规则”；而权衡调节自始至终都以逆对经济风向的短期微调为基本内涵。在中国，由于经济体制条件的变动不居及宏观经济环境的经常性变化，我们一时还无法找到一条可供货币当局直接运用的“简单规则”，并设想将其往中央银行行长的办公桌上一扔就可以闭起眼睛来调控宏观经济运行。眼下及今后相当一段时期我们的现实选择只能是权衡式的货币政策执行方式。当然，在这种方式下，我们还可以沿袭过去的一贯做法：在年初制定一个指导性的货币供给增长率及新增贷款指标，然后在年度经济运行中再根据新情况去综合运用利率、法定存款准备金率、再贴现利率和再贷款等各种手段应对新情况。

从近几年的实践看，年初中央银行订立的货币供给增长率和新增贷款指标在相当意义上只起到“预期引导”作用，在实际操作中，真正死扣指标迫使商业银行收束或扩张以落实年初计划的现象并不多见。这也许是一种中国特色的“规则与权衡”的混合运用。

２００４年，我觉得将宽口径的货币Ｍ２供给增长率订立在不超过１９％可能比较合适，其理论依据是我在几年前就提出的所谓“１：３规则”，即在ＧＤＰ增长７％和Ｍ２增速１３％的对应基点上，每欲得到１个百分点的边际收入（ＧＤＰ）就一定要额外增加３个百分点的Ｍ２。我认为，中国潜在ＧＤＰ的年增长率大约为９％，因此，Ｍ２增长以不超过１９％为宜。这个目标一旦确定，其他指标都可以当成这个反映了货币供给牵引效率、金融结构状况的综合指标的实现手段。在执行政策的过程中，货币市场资金供求、资本市场行情、外汇市场压力等方面都可以出现一些短期的波动状况，货币当局可以根据具体情况选择适当的工具去实现调节。但１９％的Ｍ２增长率却已经暗含了：（１）达于生产可能性边界和物价水平大体稳定这两个最重要的宏观经济目标；（２）比２００３年的实际数据要低，这种温和的压缩可以促使信贷结构做适当调整，如抑制重复建设性投资的配套贷款、房地产贷款等等。 （王松奇）