冷观MBO热

MBO是英文“management buy-outs”的缩写，通常译为管理层收购、经理层收购或经理层融资收购，是指目标公司的管理者利用所融集的资本购买本公司的股份或资产，从而改变本公司的所有权结构、控制权结构和资产结构，以达到重组公司并获取预期收益为目的的一种收购行为。它起源于20世纪70—80年代的欧美国家，1980年英国经济学家迈.莱特(Mike Wright)在研究公司的分立、剥离时第一次发现并研究了这一问题，在当时的研究中被称为 “buy-outs”，后来才被从事此类融资的英国工商金融公司称为“management buy-outs”，如今它已经成为世界范围内特别是发达国家改善企业经营绩效的重要法宝。美国的统计数据表明，运用MBO进行资产剥离的案例占资产剥离总案例的比重在20世纪70年代末期仅为5%，而到90年代中期，这一比重就达到了15%。在我国，20世纪90年代以前，MBO还是一个只能在经济学教科书中才能看到的名词。20世纪90年代初深圳的华为、金地等企业率先试行MBO，在实践层面迈开了第一步，90年代中期以上海的“仪电模式”为代表，中国的MBO在实践层面开始系统发展。进入21世纪，随着改革开放的逐步深入，特别是16大后，随着国有企业股份制改革和国家分配体制改革的稳步推进，以2002年国家颁布《上市公司收购管理办法》为标志，中国的MBO突破了非正式的实验层面上升到了国家政策层面。大量公司在设计MBO方案，不少公司包括国外公司摩拳擦掌酝酿建立MBO基金，中国MBO的热潮风起云涌，大有大行其道的架势，这引起了理论界、产业界、证券投资界的极大关注。笔者认为，应冷静看待这一热潮。任何改革都有一定的路径依赖性，“上山容易，下山难”，我们不能只看到这一改革可能带来的好处，更要看它可能带来的问题，以免进入锁定状态，造成积重难返的局面。 一、MBO热的表现 其一是上市公司MBO潜潮涌动。从1999年6月粤美的首开上市公司MBO的先河开始算起,据不完全统计,到目前为止已经有粤美的、深方大、洞庭水殖、胜利股份、特变电工、佛塑股份、红豆股份、杉杉股份、大众科创、大众交通、永鼎光缆、全兴股份等16家上市公司或其母公司进行了MBO。2002年12月1日正式施行的《上市公司收购管理办法》,首次对上市公司管理层收购和员工持股等问题作出规定。在政策导向下,国内A股上市公司MBO潜潮涌动。许多人士认为2003年将是中国的“MBO”年。据有关材料显示，国内至少有100家上市公司正在酝酿或已经实施了MBO（转引自《新华文摘》2003年第7期，第50页）。专门从事MBO咨询的上海荣正咨询CEO郑培敏预测，2003年新增MBO上市公司将超过历年的总和，数量达30家以上，预计占市场总量的2.5%。 其二是非上市的国有企业和集体企业MBO的热情高涨。以青岛为例。根据《中国经营报》记者郇丽的报道，在青岛许多大中小国有企业正思路清晰地向MBO这个方向“奔跑”。海信、澳柯玛、凯联化工等企业MBO的试点在紧锣密鼓地展开，双星集团的非上市公司如双星设计院、双星制衣有限公司等以及青岛的一些中小国有企业如青岛零担公司、青岛公平衡器公司等近二十家企业成批地试水“MBO”，青岛市经委的有关官员表示，近期国有资本将从竞争性小型企业和50%的中型企业退出，运用MBO使经营者持大股是一条重要途径。 其三是热钱纷纷涌向MBO，MBO基金热浪袭人。资金问题是眼下国内MBO面对的最大问题。 由于目前银行、保险公司因政策限制无法介入其中,同时在债券市场不发达也无法支持MBO的情况下,各种MBO基金纷纷涌现。中外资本散开缰绳，逐鹿MBO时代。新华信托于2002年11月18日宣布设立规模为5亿元的MBO基金。同日上海的MBO基金“利宝资本俱乐部”也宣告正式成立，意图通过募集优质的MBO项目,吸引中外投资机构的眼球。目前达成合作意向的俱乐部会员承诺将会专项用于帮助中国管理层实现MBO的资金就超过了50亿人民币。深圳国投与花旗银行、梧桐基金、红塔创投联合筹建中国国内最大的MBO基金—申滨投资管理公司。据业内人士透露目前至少有5-10家类似的MBO基金正在筹建之中（转引自《经济管理文摘》2003年第1期，第13页）。除了国内资本，国际资本对中国MBO基金也跃跃欲试，美国凯雷集团、美国国际集团和英国英联投资等知名国际金融机构都有意单独或与国内资本联合在中国设立MBO基金。 二、MBO热的成因 MBO热的形成是多种因素共同作用的结果，就笔者的观察而言，至少有四大成因： 一是理论的进步。以往人们往往把高层管理人员仅仅当作高级雇员来看待，与其他雇员相比只不过工资较高而已。随着西方经济学和管理学的发展，人们发现事实并非如此。现代企业理论、人力资本理论、委托—代理理论、激励机制理论、产权激励理论、利益共享理论、管理行为学理论等研究表明，高层管理人员是人力资本的所有者，是企业的所有者之一，是决定企业经营绩效的关键因素，是企业的核心资源。只有采用有效地制度安排才能实现物质资本和人力资本所有者利益的双赢。MBO就是一种比较有效的对企业的高层管理人员进行激励和约束从而实现企业价值最大化的制度安排，其效应包括诸如改善企业治理结构、降低企业代理成本、调动高层管理人员的积极性、激励高层管理人员进行人力资本投资、吸引或留住有异质型人力资本的管理者、实现股东利益最大化等等，具有明显的“双赢”的性质。随着我国学术界对外交流的日益深入，在中国的经济学者、管理学者特别是其中大批“海归”学者的努力下，上述来自西方的理论上的进步在我国迅速传播，并深入人心，使更多的人们了解了实施这一制度安排可能带来的巨大的预期收益。 二是思想的解放。思想是行动的先导，任何改革都要以解放思想为前提，否则过高的思想壁垒将使改革的成本大增而阻碍改革进程。随着市场化改革的逐步深入和对外开放的进一步扩大，一些左的、教条的、不和时宜的理论及思想逐步被人们所抛弃。一些崭新的思想观念在人们的头脑中生根发芽。如“发展是硬道理”、“公有制的实现形式可以而且应该多样化”、“从战略上调整国有经济布局，要同产业结构的优化升级和所有制结构的调整完善结合起来，坚持有所为，有所不为”、“除少数必须由国家独资经营外，积极推行股份制，发展混合所有制经济实行投资主体多元化”、“确立劳动、资本、技术和管理等生产要素按贡献分配原则”、“尊重知识、尊重劳动、尊重创造”等，思想的解放为MBO的实行扫清了人们头脑中的思想壁垒，使人们认同了上述来自西方的理论进步所得出的结论，为MBO“本土化”作了思想上的铺垫。 三是现实的需要。推进国有企业改革和完善资本市场是两个相互联系的制约我国经济持续、健康发展的瓶颈问题。就国有企业改革来说，主要是要解决五大问题：（1）国有资本从竞争性领域适当退出；（2）实现产权主体多元化，改变国有股“一股独大”的局面；（3）完善法人治理结构，强化对高层管理人员的激励与约束；（4）垄断行业打破垄断，引入市场竞争；（5）探索新型国有资产管理体制，确保国有资产的保值、增值。对于完善资本市场而言，主要是要解决两大问题：（1）增强资本市场的流动性，降低非流通股比重；（2）加强和完善监管，降低资本市场的风险。实施MBO将一部分非流通股票转让给高层经理能在一定程度上同时推动上述两大瓶颈问题的解决，可谓一箭双雕。同时它还可以解决部分民经营企业和集体企业产权不清、摘掉“红帽子”实现企业所有者真正回归的问题等等。MBO受到“热捧”与此有很大关系，正所谓“时世造英雄”。 四是利益的驱动。人们对一项制度安排的积极性高低是与该制度安排给他们带来的预期纯收益成正比的，预期纯收益越大，积极性越高，反之，则反是。实施MBO主要牵扯到三大利益主体分别是政府、企业高层管理人员和MBO基金运作者。对于政府来说，实施MBO可以在一定程度上提高国有资产的运营效率从而降低财政的压力，可以促进国有资本的适当退出等等，从成本上看，理论上讲也不要多少实实在在的投入；对企业高层管理来说，可以以较低的成本迅速成为企业股东，改变单一的雇员身份，并增加自身的财富量；对MBO基金运作者来说，可以获得三大收入，分别是：利息收入、股票增值和分红收益，据一位业内人士分析，在现有的条件下，MBO基金“预计会有15%的年回报率（转引自《经济管理文摘》2003年第1期，第13页）。马克思早就讲过“人们所努力奋斗的一切无不与他们的利益有关”，正是看到了这一制度安排如此巨大的潜在收益才激发了上述几大主体的极大的积极性。据说，许多企业的高层管理人员私下聊天都少不了问一句“今天，你MBO了吗？”。 三、MBO热的隐忧 我国现有的MBO实践是在有关制度安排缺失和不配套的背景下推进的，仍然是一种“摸着石头过河”的改革方式，如果盲目跟风、一哄而上，结果很可能是“淮橘为枳”、“事与愿违”。 从理论上讲，有关制度安排的缺失和不配套对MBO的实施效果主要有两大影响。一是为机会主义行为滋生提供了土壤。一些人成为机会主义者并不在于其追求的目标与他人有什么不同，而是有关制度安排的缺陷将其理性行为引入了“歧途”。比较规范的MBO必须在以下几个方面定规立矩：首先要明确什么样的企业才适合MBO？收购的主体是谁？；其次要明确收购的资金来自何方；再次要明确收购价格如何确定；复次要明确信息如何披露；最后要明确MBO后的企业如何整合等等，而我国法律在上述方面都缺乏明确而详尽的规则，结果为部分人在MBO中低成本地通过机会主义行为迅速致富提供了良机，国有资产和中小股东的利益变成“唐僧肉”的可能性大大增加。二是MBO与现行有关制度安排之间的摩擦，降低了其实施效果。制度具有集合性，任何一项制度安排总是同其他制度配合发挥作用的。根据发达国家的实践，MBO要发挥作用，起码需要高层管理人员职业化、高层管理人员配置市场化、企业治理结构比较完善、股票定价市场化、融资渠道多元化等制度配套。我国在制度配套方面差距很大。比如我国还有相当一部分上市公司的高层管理人员是由政府任命的行政官员，经理市场发育也非常不健全，企业内部人控制问题比较突出等等。有关制度安排的不配套使得MBO的作用难以发挥。 从实践看，我国MBO暴露出的问题充分说明笔者的忧虑并非杞人忧天。就笔者掌握的资料看，问题至少有MBO高管的机会主义行为扩张、国有资产大量流失、流通股东的利益受到损害等。其中MBO高管的机会主义行为扩张是核心问题，后面两个问题实际上是前者的后果。 在内部人控制、MBO的制度安排缺失及其它制度安排不配套的背景下，MBO高管的机会主义行为很容易扩张。主要有以下表现： 一是想法设法压低收购价格以降低收购成本。我国股票市场存在着市场结构割裂的问题，上市公65%的股票为不能流通的国家股和法人股，此类股票的定价问题尚缺乏规范化的机制，往往是收购方和转让方讨价还价的结果。高层管理人员利用自己的信息优势通过很容易两大手段达到压低收购价格、降低收购成本的目的。一个手段是操纵财务报表。高层经理人员与有关中介合谋做劣企业的财务报表，压低股价，逼国家股、法人股股东就范；否则将继续操纵，直至上市公司被ST、PT后以更低的价格收购。另一手段就是利用国有企业或集体企业的产权虚置，攻关有关“管事的”，压低收购价格，国有资产或集体资产就这样被贱卖了。从上市公司MBO定价的情况看，不少企业的股权转让价格甚至低于股票净资产的价格。如特变电工，2002年中期每股净资产为3.38元，而MBO价格最高为3.10元，最低为1.24元。 二操纵企业利润分配以缓解还款压力。一方面MBO高管可以通过高派分红等尽快使自己所持有的股票变成实现的收益，从而加快因MBO融资而带来的债务问题的解决。另一方面他们还可以通过非法交易或关联交易尽快地赚取收益，有些公司高管甚至在MBO之前就有预谋地通过这些行为为收购做准备。已发生的MBO案例中大部分存在着关联交易的行为和倾向。如粤美的、洞庭水殖与管理层控股公司有过直接关联交易，佛塑股份在MBO之前两年就与大股东发生过22桩关联交易。 三隐匿、扭曲应披露的信息以逃避监管。完善的信息披露制度可以降低监管者与被监管者的信息不对称的程度，是提高监管效率从而遏止被监管者机会主义行为的重要保障。MBO高管利用上市公司信息披露制度的缺陷隐匿、扭曲应披露的重要信息如MBO的定价依据、资金来源、还款方式及MBO后公司的整合措施等以逃避监管，躲藏在自己营造的“信息灰幕”之中将尽量多的利益捞到自己的腰包中。 总而言之，对于MBO热，我们应少一些盲目，多一些理性，不能只看到这一改革可能带来的好处，更要看它可能带来的问题，应先立规、先试点后推广。 作者：王仕军，1973年生，南京政治学院经济系2003级博士研究生，南京陆军指挥学院国防经济学教研室讲师。 联系地址：南京陆军指挥学院政工系国防经济教研室 邮编：210045