公司债券的兴衰

　　资本市场的根本作用在于为资金尽量寻求最高效的用途。当然如何定义高效与社会财富如何分配并不简单，也很难有定论。高效率的资本市场两个最重要的组成部分——股票与债券市场之重要性如何强调都不过分。研究其发展历史，总结成功失败的经验,对建立一个健康成熟的公司债市场是必不可少的一课。 　　债券属于固定收益的金融产品,其早期是和贷款联系在一起的。 不同的人或机构之间借钱与还钱是最简单的贷款形式，是债务人与债权人两者之间的行为。债券在本质上也是借钱与还钱，但其与贷款的根本区别在于债券可以公开交易。贷款除非债券化，是不进行公开交易的。债券在最早是由向多方贷款逐渐延伸，即提供资金的人数多到一定程度,从而产生交易的需求,最后从发行时便设计出公开市场交易的机制,再分化出来的固定收益产品的一支。当前，债券市场产品按种类分有国家债、公司债、房屋抵押债等，而按成熟期分为短期债券、中期债券和长期债券。公司债则可以分为高质债和低质债，后者又称垃圾债。 　　 债券的形成 　　最初的债券往往和战争、开拓新兴市场和大规模基本建设联系在一起。 　　殖民时期，欧洲经济得到了飞速发展，同时也是债券市场初步成型的阶段。政府的组织参与起到了很直接的作用：第一，政府直接扶植公司的发展，直接或间接保障公司的信用，这在信息极不对称的情况下，对公司成功融资起到至关重要的作用。第二，公司债市场各个环节和机制的形成也依赖于政府债的存在，因为政府的信用使投资者能够有足够的信心进入市场并形成交易，从而建立债券市场的软硬件基础设施。这个时期的多数公司如英国的东印度公司，都有很强的政府背景。 公司债市场的巨大突破发生在18世纪末到20世纪初欧美各国修建铁路网期间。最早的几条铁路是借助政府信用以股票、特别是债券形式进行融资的。随着规模的扩大，私人公司开始占主导地位，而融资形式绝大多数为债券。造成资本结构严重偏向债券的原因有两方面：一方面，就投资者而言，信息来源渠道匮乏且可信度低，债券相对股票则风险较小。同时，当时的会计制度非常不规范，没有统一的标准，使得对股票的估价变得非常困难。而债券的估价相对容易得多，只要公司不破产并继续支付利息，投资者一直持有，其收益便是固定的。另一方面，从融资角度看，公司拥有者一般不愿稀释他们的股权。当时有限责任公司的形式已经成为主流，公司股东充其量只愿意失去所有的股份，而不会拿其他财产去冒险。 　　然而，公司债对公司的赢利形成很大的压力，假如公司付不出利息，则必然面临破产重组，债权人拥有公司在19世纪并不罕见。另一种介于股票和债券之间的金融产品——优先股也在当时非常流行。优先股没有投票权，但在分红方面有优先权，这样既不对控制股东形成挑战也不形成破产的压力。诸如这种有股票和债券共同特征的金融产品在后来不断以各种方式创新，以适应买方和卖方的市场压力。 　　如同今天的电话网与互联网，建设铁路网需要耗费巨额资金，建成后一般情况下有稳定的收入。这是非常典型的债券融资的商业模型。但由于过度投资，铁路公司之间恶性竞争，最终大批铁路公司陷于破产并进行重组。这一变故凸显了信息披露与投资研究的重要性，由于当时大批美国铁路建设投资来自欧洲，距离遥远、券商规模过小等因素使得独立研究开始出现，标准普尔（Standard ＆ Poor）的前身就诞生于当时，穆迪（Moody's）最早也是从1900年提供铁路投资独立研究开始的。1909年，穆迪开始正式用字母系统为公司股票和债券评级，其中的债券评级逐渐成为了债券投资的世界标准。加上后来加入的标准普尔与惠誉（Fitch），这三家公司已成为债券市场最权威的评级机构。 　　 金融管制的殷鉴 　　1929年～1933年的大萧条令公司债发行量也大幅度下降，但同时也让人们认识到，建立一个高效率的资本市场以有效地配置经济资源的重要性，而债券与股票则是整个资本市场最重要的两块基石。二战结束后，美国会同欧洲各国建立了布雷顿森林体系（Bretton Woods）体系。随着固定汇率系统在国际上的确立，债券市场开始恢复到原有水平并进一步向前发展。大的蓝筹公司可以以债券形式进行长期和短期的融资。中产阶级开始壮大，市场参与度开始升温，基金业在这个时期有了全面的发展。在20世纪60年代，金融市场又经历了一次投资的热潮。 　　同时，金融市场构架的矛盾在60年代开始加剧，至70年代初开始全面爆发出来。于是政府又出台了新的限制，比如美国政府规定了利率的上限，这一利率上限比通货膨胀率还要低，而美国政府又无法限制其境外的金融机构，于是很多资金流向了欧洲。此外，来自中东的“石油美元”大量地在欧洲金融机构间流动，寻求高额回报。为了回避政策的限制，很多公司，特别是海外的美国公司在欧洲发行美元债，从而形成了规模巨大的“欧洲债券”（Eurobond）市场。此类债券广义上包括所有在一国发行的以另一国货币计单位的债券。它们通常也不受什么法规的制约。目前，世界上公司债最有代表性的利率——LIBOR就是以此类市场为依据的。 　　欧洲债券市场的历史说明金融管制很难抑制资金的流向，一个新的市场总是会随需求而诞生，最好的应对方法是法规加引导，美国政府最终在70年代初放弃了利率管制。 　　 垃圾债与杠杆收购 　　在20世纪70年代后期，公司债的另一场革命正在悄然发生。1977年，高收益债即垃圾债开始发行。此类债券以面值或债券市场价格算，利率相对于低风险债较高。早在20世纪初，就有对高收益债券的投资回报的分析。1909年，穆迪引入评级时，命名在Baa以下的债券为投机级，1919年穆迪首先引用了“高收益”这个词——Baa以下的债券为高收益债。 　　实际上，20年代和30年代就有学者指出，低质量的债权的回收比高质债要高。但当时的高收益债都是在二级市场由价格变化形成的，并非在一发行时便是高收益债。直到70年代，很多资金开始寻找高收益债券领域。适应这种需求，垃圾债的一级市场正式开始，并逐渐成为市场的一个热点和投资的重要品种之一。这个市场从开始到80年代出现第一次高峰，在80年代末经历了第一次危机。著名投资银行Drexel Burnham Lambert和它的高收益债总管Michael Milken一直是这个市场里最重要的参与者，甚至具有垄断色彩。但在1989年～1990年的危机中，Drexel被判有罪并宣布破产，Milken也锒铛入狱。 　　20世纪80年代资本市场的另一个重要组成——杠杆收购市场也与垃圾债联系紧密。杠杆收购的目标公司通常是现金流稳定，债务不是过重，或内部管理效率不是很高的上市公司。收购方以很少的资本，用公司的资产为抵押发行大量的垃圾债，来收购并私有化这些公司。过些年当内部效率提高，债务有所减轻后，再把这些公司卖给他人或再上市用以套现。杠杆收购对可能成为收购目标的公司管理层形成巨大压力，并借此大大提高了公司的运营效率，真正用市场手段提高了公司的治理水平。但由于多数被收购公司的经营收入成长空间非常有限，所以提高效率成为最主要的手段。大量的员工被解雇，或者福利水平大幅下降。而另一方面，很多收购者和他们的代理人却从中大赚特赚。这种对比就造成了社会上对资方贪婪的强烈抨击。 　　最近10多年来，公司债市场越来越规范化。而随着其它热点的出现，杠杆收购开始衰落，机构投资者大可以扔掉社会舆论的包袱而专注于投资回收本身。垃圾债市场在经历重整后有了长足进展，规模翻了几番。1988年，垃圾债总融资量为311亿美元，1998年则达到1409亿美元。90年代互联网与电信行业的兴盛，使得巨额资金涌进电信公司债，用以建设现代化的通信网络——19世纪铁路债的故事再次重演。对网络的需求远远跟不上供给，随着股市泡沫的破灭，大批的光纤网闲置于地下与海底。电信公司投资无法回收，大批破产，债务不能偿还。这种状况持续至今且无好转。 　　一个成熟的市场需要具备充分的深度和广度。一个具有强大生命力和充分深度的公司债市场将对完备资本市场起到至关重要的作用。英国《经济学家》19世纪最著名的编辑Walter Bagehot把他的时代英国之强大归结于其远远超出他人的融资能力——英国能低成本高速度地投入无论是建设还是战争的项目。今天的美国也有世界上最强大与稳定的金融系统与机构。任何一个国家要想屹立于世界强国之列,都需要建立一个一流的金融体系和市场与众多强大的金融机构。■ 　　作者为普林斯顿大学经济学博士